BingBlog 鹏之徙于南冥也，水击三千里，抟扶摇而上者九万里，去以六月息者也。

题记：前一段时间在userfield兄那看到了一篇博文：换个角度看高价发行后暴跌的股票——现金市值比率，userfield兄提到了理邦仪器这样一家轻资产、低负债、高现金流的公司。考虑到公司的现金情况之后，其估值大概是12倍PE，在不考虑发展前途的情况下，这样的价格已经非常吸引人了。后来自己琢磨着做个统计，方便从大量的公司当中筛选出来。另外还想大概验证一下自己一直在考虑的创业板是否太贵的问题，主要思路是高价发行后的泡沫破灭，对于这一类拥有大量现金的公司可以说是好事。

另外，和userfield兄不太相同，我考虑的是自由现金，考虑的是流动资产－负债（流动负债＋非流动负债）－存货，相对来说更加严格一些。

• 财务数据时间：2011-09
• PE计算时间：2012-02-16
• 计算方式：
  • 现金流 = 流动资产 – 负债 – 存货
  • 固定资产比 = 固定资产 / (总资产 – 无形资产)
  • 非流动负债比 = （总负债 – 流动负债） / (总资产 – 无形资产)
  • 自由现金流比 = 现金流 / (总资产 – 无形资产)
• 筛选条件：
  • 固定资产比 <= 15.00%
  • 非流动负债比 <= 15.00%
  • 自由现金流比 >= 44%
  • 自由现金总市值比 >= 37%

更多详细数据请点击这里创业板轻资产高现金流公司前40名

通过以上数据大概可以得到以下两个结论：

• 满足轻资产、低负债特性的公司，软件类企业偏多。
• 由于高价发行，在折合现金之后，如果只考虑PE，这类公司已经相当便宜。
• 造成此类公司低PE的原因，绝大部分是因为业绩的下降，戴维斯双杀真的很恐怖。

这里面比较看好的公司：潜能恒信，理邦仪器，海默科技，通源石油。

前两天在小小辛巴的博客上看到“彼得林奇说过长期（10年）来看公司的净利润复合增长率最多为22%左右”（大意如此），这还真触动了我做进一步分析的想法，A股市场上过去十年复合增长率的情况又是什么样子？于是这两天就整了整，得到的数据倒仔细看看后还是比价有意思。

（以下是部分数据，更多数据请点2001–2010 净利润增长前70名)

以上是净利润复合增长率排名前70的公司，在这70名中，我排除了下列公司：

• 起始净利润小于2000万的公司，避免因为偶然的低起点而造成的高复合增长率假象
• 平均增长率低于-100％的公司，避免其中出现大幅亏损的企业，然后又出现大幅增长的企业。比如某公司连连亏损，突然卖了一块地，净利润大增。
• 平均增长率大于500％的公司，我们的分析中过去9年最高的复合增长率也只有70％，这样的高平均增长率，只能表明改公司经营极不稳定。这类公司坚决排除

首先对过去快速发展的公司有个大概的认识：

• 在过去9年的时间里，复合增长率超过30％的多大70家以上（如果包括那些没有被以上条件排除的公司），最高的书宁电器达到了75％，而最低的也有29%。考虑到2001年的上市公司才1000家左右，远低于现在的2000多家，A股存在着大量快速发展的公司。
• 这些净利润高复合增长率的公司基本上是我们目前耳熟能详的公司，而不是那些我们连听都没有听过的公司

对这些公司做个行业所属分类：

过去房地产和基础建设投资为主的过去10年时间里，与此类紧密联系的行业包括：重工、建材、水泥几乎占居了半壁江山（由于没有统计2011年的上市公司行业的占比，如果那时候此类行业的公司数量较多，因而占比过高实属正常）。与此同时，消费类的企业在过去表现出了良好的成长性，比如酒类、零售、家电。

在国家大力提倡内需和转型的未来十年，过去黄金10年的房地产和相关行业，当前在A股市场上给出了极低的估值，而大消费、新材料、新能源、节能环保以及服务传媒是否能成为下一个黄金十年呢？

去年7月份完成了静态PE分布模型的核心代码，时至今日，在上证指数在2200多点震荡的期间，我们有必要再次对当前的状态进行分析。

下面是1998年到2012（当前2月份）的静态PE分布模型图（点击可以展开Flash模型）

有几个重要时期的数据值得参考一下：

由于当前还没有2011的年报数据和当前所在的第一季度数据，所以去年第四季度和当前的数据以去年三季度末的盈利做参照。如果去年第四季度和今年第一季度净利润数据变化较大，则当前模型需要做出修正。根据以上模型，在历史上的最低估值时期，50PE，30PE，20PE，10PE分布表现出惊人的相似特征。因而我们重点考察以上这些数据。

以上数据能够看出如下几点：

• 当前82%的股票市盈率不足50倍，远超过2009年10月份的最高值70%，说明这次高估值股票价值回归更为彻底
• 当前57%的股票市盈率不足30倍，超过2009年10月份最高值55%，同时也超过2005年6月份的最高值50%
• 当前只有28%的股票市盈率不足20倍，低于2009年10分最高值的40%，低于2005年6月份的最高值35%
• 相比于2010年10月2330点的估值状态而言，大盘整体点位下降不多，但是却出现了估值的大比例下滑，表明中小板块估值的快速修复
• 相比于历史上2009年10月份和2005年6月份两次最低点位，当前的估值回归超过了08年，09年最为惨痛的下跌。
• 当前在20-30倍PE一带出现了大量的公司，主要是由于大量的公司高估值发行，估值修复后的估值状态。对应于其手头的大量现金，当前估值并不算贵。
• 当前PE为10倍多点，低于历史上任何一个时期，而表现出来的是银行股的大面积低估。同时由于银行股的暴利，制约了其余公司的利润。从平均PE的角度来说，未来如果银行不能维持当前的暴力，势必会有相当一部分利润转向别的行业。因而表现出来是并没有出现大面积20PE以下的股票。

当前处于历史大底的观点应该具有一定的历史参考意义，模型并不是预测，仅仅只是给个参考信息。宏观懒得去判断了，继续公司研究，守候低估值的有发展前景的公司。

这是上次创建的动态PE模型的文章：http://www.bingblog.net/archives/588但一直以来想建立一套静态PE模型，主要是因为动态PE模型受季节影响比较大。

下面是2002－2010年的动态PE模型（点击可以打开flash模型）：

下面是1998－2011年的静态PE模型（点击可以打开flash模型）：

有几个重要时期的数据值得参考一下：

同时考虑到以下几点：

• 目前所处季度为二季度，由于没有当前的第二季度数据，因而以一季度计算，而第二季度数据通常好于第一季度，因而当前的数据结构比还有上升的余地。
• 从2008年底开始上市的众多创业板公司（250家左右），几乎没有市盈率小于30PE的公司，如果排除创业板，当前的估值还要下降。
• 这两天又有所下跌，中小板创业板跌幅不小，当前点位为2640点，估值近一步下滑

从以上数据和考虑，目前的估值水平比2010年2300点的时候要便宜一些，虽然相比于2008－11在低市盈率的股票数量上还稍微有些差距，但是2008年的金融海啸这样造成的沙泥俱下的局面应该理应不会出现。虽然不能确切的知道底部是哪一个点位，但是相信当前应该处于底部区间，中长线实属建仓的好时机。

很多人总拿目前的状况和2008年金融海啸甚至1995年那个时候的通货膨胀相提并论，认为A股甚至会跌破1664，实在是属于典型的没事找抽型。很简单，当前不可能出现金融海啸，而目前的通货膨胀为5.5%，而95年那时候都达到了2位数。中央当前对通胀的认识十分清楚，调控手段，优化经济效率的方式还非常多，从中央对当前的物流环节的整治就能看出来，我个人认为目前的通胀完全可控，具体的原因在此不谈，可以看这一篇文章：简单谈谈后金融危机时代发展中国家面临的通胀问题

另外历史的估值，当前的估值水平也不算特别低，处于中等偏下的位置。未来出现整体大牛市的可能性也不太大，关键还是在于企业自身的发展，对于价值投资者，则很有可能属于黄金投资期。

主营业务

• 产品领域
  运维管理业务、互联网业务
• 应用行业
  电信、金融、能源、政府、其他

市场

• 市场容量简要分析
  • 业务服务管理（即BSM）相关产品与服务是面向计算机网络的IT运维管理市场的代表性组成部分
    国内BSM市场规模将保持持续快速增长，主要应用领域仍集中在IT成熟度较高的电信、金融和政府等领域。据IDC市场研究报告，2009年至2013年我国的BSM市场容量将以19.4%的年均复合增长率保持高速增长，至2013年达到47.9亿元的市场规模。
  • 电信运维支撑系统（即OSS）相关产品与服务是面向电信网络的IT运维管理市场的主要组成部分
    国内OSS市场的主要应用领域为国内的电信运营商。电信运营商为适应全业务竞争的市场格局，逐步加大了支撑系统方面的投资力度，以形成良好的运营管理能力。同时，随着3G网络建设的逐步开展、各种新业务的不断推出以及电信运营商对精细化管理的需求加强，都将促使电信运营商对OSS市场提出新的需求，如3G网络管理系统、服务保障系统、网络优化系统与网络优化服务等，OSS市场的需求将处于持续高增长阶段。
  • 移动互联网发展状况
    这个市场几乎没有上限，自然也没有谁能够掌握市场，基本上都是某一细分领域。
  • 即时通讯市场状况
    将来唯一能够追赶腾讯QQ的企业，除了飞信，估计不会有第二个了，市场非常大，不好统计，因为基于某一平台，向后的发展几乎是无限制的。
• 市场发展简要分析
  运维管理业务和互联网业务基本上可以说是没有上限的市场，随着网络、3G，手机，平板电脑以及各种移动设备的推陈出新和普及，未来的市场无限大，当然结果是也没有任何一家公司能够占有很高的市场，只能在某一领域占据优势。公司目前主要的靠山是中国移动，70％的净利润也依赖于移动飞信，相信未来3年内也很难摆脱这种局面。
• 市场扩张机会
  应该说市场的扩张机会非常大，然而当前的业务是是要把移动给伺候好了，未来除非能够推出自己的新的互联网产品，否则扩张对公司来说应该说影响相对较小。

所处行业上下游

• 原材料来源
  互联网、软件、外包⋯⋯这一行业的原材料几乎没有，需要的也无非是一些开发软件、办公电脑这类的。主要成本还在于研发部分的开支。
• 主要客户
  公司的客户主要集中在电信、金融、政府等领域的大客户，这类企业对资金敏感性较低，如果项目属于客户的战略性产品，则能够稳定保持一定的利润，而属于一般性的产品，那么主要靠的就是公关了。

周期性

弱周期性。

竞争

有着中国移动这样的大靠山，并且对于中国移动还有比较高的转换成本，应该属于特许经营。但是要想获得长远的发展，其竞争性质发生了改变，主要的竞争对手就转移到了腾讯了。比较看好飞信这样的即时通讯工具，有如此大财力、物力和客户能够和腾讯竞争的，还具有差异化特性的，也实在找不出第二家企业了。不过短信和聊天工具的即时通讯这样一个差异化特性，随着手机聊天工具的普及，这样一个特性会被弱化。

主要壁垒

飞信作为移动的战略性产品，对公司具有一定的依赖性，移动不会轻易更换客户，这是公司最大的优势。

评价

公司有中国移动做靠山，随着飞信业务的发展，未来能够保持稳定的发展，20％－30％左右的成长速度应该可期。但也因此公司没有什么议价权，未来超预期的发展的可能性也比较低。

拥有特许经营权，无定价权，类消费性行业，未来市场可期，综合评级：B+。当前35倍左右的PE，无明显的安全边际。

主营业务

• 产品
  箱式变电站、箱式开关站、户内开关柜
• 应用行业
  铁路系统、电力系统、煤炭系统

市场

• 市场容量简要分析
  • 铁路系统：到2020年，据招股说明书里面，按目前的市场价格，市场容量大概为60亿，每年下来有将近6个亿。（但是按公司在铁路市场中的客运专线铁路电力远动箱变市场的占有率为 69.46%，目前4200万的收入来看，估值有很大的差距）
  • 电力系统：国家电网的实施，未来发展潜力很大，具体市场容量不详。
  • 煤炭系统：随着对煤炭安全性的要求提高，未来发展市场很大，具体市场容量不详。
• 市场发展简要分析
  公司目前60％左右的收入依赖于铁路系统，在铁路系统经历2010～2012的高速发展后，会存在速度减弱的趋势。煤炭系统在国家安全要求强制下，会在短时间内有一次的集中性的提升，未来3年内将会出现高峰，长期会减弱。电力系统已经比较成熟，物联网的发展会带来一定的发展机遇，但是并没有发现公司在和计算机结合的智能化方向发展的计划。目前的市场短期发展可期，长期并不太理想。
• 市场扩张机会
  箱式变电站可以进一步应用的更多的工业领域，比如钢铁，冶金。2011年公司宣布和西门子签署战略合作协议，进入钢铁领域，未来可能成为公司业绩增长的一个动力。

所处行业上下游

• 原材料来源
  公司产品的核心部件如断路器和环网柜为外购，尽管公司对每种产品的核心部件都拥有两家以上的供货商，但是供货商主要由大企业掌控，比如西门子，谈判能力低，议价能力也较低。合作是比较好的解决方式。
• 主要客户
  公司的客户主要为大客户，铁路、煤炭都对安全性和稳定性由很高的要求，并且是单独设计开发，具有很高的转移成本，对资金敏感程度较低。公司未来维持现有毛利率的能力较强，并且还有上升空间。

周期性

周期性很强，主要受国家投资和宏观经济影响，目前处于行业发展景气阶段。

竞争

将近2000家企业，属于充分竞争。低端产品毛利率低，竞争激烈；高端产品企业集中，客户不易更换，毛利高，竞争趋于稳定。

主要壁垒

主要产品不能批量化生产，而需要专门的设计，具有非常强的针对性，客户的转移成本非常的高。具有一定的经验和技术壁垒。

评价

受益于国家十二五规划带动的铁路、煤炭的发展，未来能够维持一段时间的行业景气繁荣度。在铁路行业保持稳定的同时，电力可以保持缓慢的增长速度，煤炭在未来3年内可能出现爆发性的增长，同时还能够培养更多的工业领域行业，具备行业纵向扩展的前景。得益于目前其余市场的低起点，未来2到3年内能够保持比较高的成长性。由于产品需要单独设计，下游客户对稳定性和安全性要求高，资金敏感程度偏低，未来保持现有毛利率的可能性比较大，甚至还有上升的空间，客户转换成本高，具有一定的经验和技术壁垒。

比较小特许经营权，拥有比较强的定价权，耐用工业用品，未来市场容量比较大，综合评级：B+。当前37倍PE，无明显的安全边际。

个人并不太看好苏宁的发展，理由有下：

• 苏宁3C的发展，我目前看到的苏宁有一层全是3C产品，3C产品更新换代快，新机子利润高，老机子利润低。而新机器一般都比较缺货，去“中关村”，“百脑汇”还差不多，我很少见到年轻人去苏宁找货的。别的3C产品，模式和百老汇的差不多，但是店面和品牌比百脑汇的少很多，专业程度也低很多。感觉目前的3C只能说比上不足，比下有余而已，占用了大量的店面，我认为这是块比较尴尬的业务。
• 电子商务的发展，个人认为未来电子商务在很大程度上将取代当前的苏宁这样的专卖店的形式。我不太赞同苏宁张近东的看法，“考虑即使在日本和美国电子商务充分发展成熟的条件下，电子商务仍然只占约8%左右，另外，苏宁相信家电连锁与电子商务在体验和服务上有本质区别，家电销售不是只以价格为主导的竞争”。原因很简单，中国人比较穷，再加上传统的勤俭节约的传统。

  我所观察到得网购的价格一般比实体店的价格低50-500左右，就单我周围的人来说（基本上在北京属于白领偏上的级别），基本上都会选择网购，无论男女，别说便宜好几百，甚至是便宜好好几十，十来块，那都是钱，辛辛苦苦赚来的血汗钱，女同事比我们往往算的更清楚，个人觉得8%这样的数据在中国目前这阶段实在是太小。考虑国外的市场份额的时候应该更多的联系一下国外的国人情况，而不仅仅只是数字而已。

• 从另外一个角度来看问题，既然做电器的苏宁能卖3C产品，物流和管理做的一流的百货零售类，譬如物美、沃尔玛、家乐福，人家拼什么就不能做家电来抢苏宁的生意呢？我想大多数将焦点聚集在苏宁和国美身上时，考虑考虑其他的百货零售对家电连锁的冲击似乎更有意义一些。2007年苏宁的口号是到2010年占领中国家电销售额的20%，而实际结果是大概只有5%-6%左右的样子，我认为未来的成长速度可能会进一步放缓。
• 物流成本的下降。我个人认为，睡着中国经济体的进一步发展和管理层进一步对物流对经济产生的滞涨的了解，经济体制的改革会逐步减低中国的物流成本。对苏宁来说不是坏事，但也谈不上什么好事。原本成本高对苏宁来说可能还是好事，因为相对较强的管理能力能够抵销一部分的低效率。