另外，和userfield兄不太相同，我考虑的是自由现金，考虑的是流动资产－负债（流动负债＋非流动负债）－存货，相对来说更加严格一些。

• 财务数据时间：2011-09
• PE计算时间：2012-02-16
• 计算方式：
  • 现金流 = 流动资产 – 负债 – 存货
  • 固定资产比 = 固定资产 / (总资产 – 无形资产)
  • 非流动负债比 = （总负债 – 流动负债） / (总资产 – 无形资产)
  • 自由现金流比 = 现金流 / (总资产 – 无形资产)
• 筛选条件：
  • 固定资产比 <= 15.00%
  • 非流动负债比 <= 15.00%
  • 自由现金流比 >= 44%
  • 自由现金总市值比 >= 37%

更多详细数据请点击这里创业板轻资产高现金流公司前40名

通过以上数据大概可以得到以下两个结论：

• 满足轻资产、低负债特性的公司，软件类企业偏多。
• 由于高价发行，在折合现金之后，如果只考虑PE，这类公司已经相当便宜。
• 造成此类公司低PE的原因，绝大部分是因为业绩的下降，戴维斯双杀真的很恐怖。

这里面比较看好的公司：潜能恒信，理邦仪器，海默科技，通源石油。

（以下是部分数据，更多数据请点2001–2010 净利润增长前70名)

以上是净利润复合增长率排名前70的公司，在这70名中，我排除了下列公司：

• 起始净利润小于2000万的公司，避免因为偶然的低起点而造成的高复合增长率假象
• 平均增长率低于-100％的公司，避免其中出现大幅亏损的企业，然后又出现大幅增长的企业。比如某公司连连亏损，突然卖了一块地，净利润大增。
• 平均增长率大于500％的公司，我们的分析中过去9年最高的复合增长率也只有70％，这样的高平均增长率，只能表明改公司经营极不稳定。这类公司坚决排除

首先对过去快速发展的公司有个大概的认识：

• 在过去9年的时间里，复合增长率超过30％的多大70家以上（如果包括那些没有被以上条件排除的公司），最高的书宁电器达到了75％，而最低的也有29%。考虑到2001年的上市公司才1000家左右，远低于现在的2000多家，A股存在着大量快速发展的公司。
• 这些净利润高复合增长率的公司基本上是我们目前耳熟能详的公司，而不是那些我们连听都没有听过的公司

对这些公司做个行业所属分类：

过去房地产和基础建设投资为主的过去10年时间里，与此类紧密联系的行业包括：重工、建材、水泥几乎占居了半壁江山（由于没有统计2011年的上市公司行业的占比，如果那时候此类行业的公司数量较多，因而占比过高实属正常）。与此同时，消费类的企业在过去表现出了良好的成长性，比如酒类、零售、家电。

在国家大力提倡内需和转型的未来十年，过去黄金10年的房地产和相关行业，当前在A股市场上给出了极低的估值，而大消费、新材料、新能源、节能环保以及服务传媒是否能成为下一个黄金十年呢？

下面是1998年到2012（当前2月份）的静态PE分布模型图（点击可以展开Flash模型）

有几个重要时期的数据值得参考一下：

由于当前还没有2011的年报数据和当前所在的第一季度数据，所以去年第四季度和当前的数据以去年三季度末的盈利做参照。如果去年第四季度和今年第一季度净利润数据变化较大，则当前模型需要做出修正。根据以上模型，在历史上的最低估值时期，50PE，30PE，20PE，10PE分布表现出惊人的相似特征。因而我们重点考察以上这些数据。

以上数据能够看出如下几点：

• 当前82%的股票市盈率不足50倍，远超过2009年10月份的最高值70%，说明这次高估值股票价值回归更为彻底
• 当前57%的股票市盈率不足30倍，超过2009年10月份最高值55%，同时也超过2005年6月份的最高值50%
• 当前只有28%的股票市盈率不足20倍，低于2009年10分最高值的40%，低于2005年6月份的最高值35%
• 相比于2010年10月2330点的估值状态而言，大盘整体点位下降不多，但是却出现了估值的大比例下滑，表明中小板块估值的快速修复
• 相比于历史上2009年10月份和2005年6月份两次最低点位，当前的估值回归超过了08年，09年最为惨痛的下跌。
• 当前在20-30倍PE一带出现了大量的公司，主要是由于大量的公司高估值发行，估值修复后的估值状态。对应于其手头的大量现金，当前估值并不算贵。
• 当前PE为10倍多点，低于历史上任何一个时期，而表现出来的是银行股的大面积低估。同时由于银行股的暴利，制约了其余公司的利润。从平均PE的角度来说，未来如果银行不能维持当前的暴力，势必会有相当一部分利润转向别的行业。因而表现出来是并没有出现大面积20PE以下的股票。

当前处于历史大底的观点应该具有一定的历史参考意义，模型并不是预测，仅仅只是给个参考信息。宏观懒得去判断了，继续公司研究，守候低估值的有发展前景的公司。

以上是我在读完王树增的《1911》以及吴晓波的《跌宕一百年》、《激荡三十年》后，对时代大趋势的整体的感觉。历史上纵多的例子表明无论是执政者还是企业家，只看中小利益而未能看清时代趋势，结局都非常的残酷。

2011年上证指数下跌21.68%。深成指下跌28.41%，中小板下跌37.09%；创业板下跌35.88%，而进入2012年的一星期，创业板又几乎是崩溃式的下跌。在一轮又一轮的下跌中，牢记着巴菲特的价值投资，勤奋的学习，苦苦守候着我们心怡的公司，等待着时间的玫瑰。然而至2010年10月上证最高点3186.72点下来，最高损失高达40%。需要反思的东西很多……

1. 低估值品种对市场的牵引力。尽管有各种理由，银行股、保险股、地产股在2010年中见顶后的持续下跌，在2011年中就大面积下降到10倍PE以下，而很多中小板创业板持续升温，50倍PE以上的股票随处可见，创业板更是达到平均60倍的PE。最后还是无法脱离地球万有引力，而产生崩溃式下跌。在二八风格的趋势下，二的低估值相对八的高估值是市场泡沫的明显特征。进而产生的2011年的蓝筹股的抗跌和题材股的崩溃，恰恰表明了低估值品种对整体估值的回归性牵引力作用。

2. 熊市条件下成长性对估值的影响。从2010年就开始一直感受到创业板和中小板的估值压力，进而将手头持仓股票一直锁定在估值不高的九阳（18倍动态PE）和一致药业（24倍动态PE）上。而两只股票走出了截然不同的图形，值得好好反思。

九阳20多亿的现金，每年6个亿左右的稳定现金流，再加上高分红率（每年5%以上），给人比较高的安全感，在一般的市场，这样的估值也算不上高。然而短期业绩增长的放缓和解禁，给出的结果是一种毛骨悚然的漫长下跌，估值最低打到9倍PE，实在匪夷所思。

一致药业是基金重仓股，在2011年整体医药行业不太理想的情况下，依旧保持着40%左右的高速成长，实在让人欣慰，2011年整体最低不过24块，表现也十分突出。而2012年伴随着创业板的再次暴跌，一致药业的两星期的跌幅居然达到30%，简直不可理喻。

为此有两个值得记录下来的结论：
a. 即使是保守的估值，短期业绩的下跌使得人们对未来的预期产生悲观，其估值会继续下跌，而到底会跌到什么样的程度，则很难知道，唯一的参考是市场的低估值品种。解禁在公司业绩的成长期是纸老虎，而在业绩放缓甚至下跌，产生的影响则不可忽视。
b. 成长性的股票在熊市的开始，不高的估值会具有很强的抗跌性，往往成交也比较清淡。而在市场经历一段漫长的下跌后，由于成交量少，一部分资金对后市的悲观离场，会使得股价出现崩溃式的下跌。

3. 持股和持币的决心。对于价值投资者来说，很难在一个泡沫不太明显，或者说估值不高不低的情况下做出持股还是持币的抉择，尤其是在自己心怡的公司依旧我行我素的发展的情况下。而对于我来说，未来的宏观经济形势没有谁能看的清，即使是经济学家，又有几个能预测未来的经济变换形势？只要自己持有的公司在没有出现明显的泡沫或者改变前，选择继续持股是符合自己个性的。对此，我不会为波峰波谷的走势而感到郁闷，没有谁能够精准地把握最低点和最高点。

4. 关于持仓的原则。2011年处就看到了银行股整体的低估值，而由于对自己所持公司的喜爱，一直给自己找各种不持有银行股的理由。而事实上，2011年在经历的大幅下跌后，2011年最最为抗跌。处于对#1点的认识，我认为在明显的估值牵引力的作用下，应该选择配置部分市场上的低估值品种。

5. 对明星股和悲情股的理解。2011年最为显眼的是酒类股（包括白酒、黄酒和红酒）和高成长股（比如探路者、爱尔眼科、汤臣倍健），而最为悲惨的绝大部分周期性股（包括钢铁、水泥、汽车、重工、有色）和遭遇戴维斯双杀的股票（比如汉王科技、万邦达、国名技术、当升科技）。

对于高成长性股（通常50%以上）这类个股，一般市场都给予了非常高的估值（通胀50倍PE以上），而这类企业未来是否还能保持长期的成长性是一个非常大的问号。那些2011年跌的最为凶猛的企业能给予一定的警示作用，作为个人而言，在没有出现足够的安全边际的情况下，尽量还是避而远之来的比较好。

对于2011年表现最为突出的酒类股，确实是股市当中的一朵奇葩。主要的因素是社会上大量的资金拼命投入这个行业，而导致中上层的酒类企业受益明显，表现出较强的成长性。有人做过一个统计，一个贵州茅台可以买下全中国排名前十的所有医药制造业企业，一个五粮液可以买下全中国排名前十的软件企业。打开CCTV7，几乎所有的广告全是酒类，汾酒、习酒、青酒、敬酒、迎宾酒、黄金酒、贡酒、董酒……扑面而来，谁又能说这不是泡沫呢？

周期性股实在是琢磨不定，低之后会有更低，而高之后会有更高，PE这玩意在这面前简直就是扯淡，疯狂的上涨和下跌又有多少人能把握的住。有色金属长期不看好，因为金属是非常容易回收利用的，目前的需求强烈增长主要只是因为中国、印度的发展而带动的，在满足一定的需求后，很难再次进入需求的高峰，甚至本身的循环利用就能满足需求，这一点在钢铁上也是类似的。

高估值的科技板块股应该绝对的谨慎、谨慎再谨慎！

6. 对未来的简单理解。转型已经成为一个共识，大消费、新能源、新材料、节能环保、文化传媒、服务类将会成为下一轮周期的主流，而围绕着政府投资的行业会相对来说比较暗淡一些，比如房地产、钢铁、水泥、重工、机械，另外有色金属、煤炭长期不被看好。对具有很高的技术壁垒企业、拥有特许经营权、未来市场空间很大的而又拥有优秀的管理人和团队的企业将给与足够的重视。

7. 对选择企业的简单一点想法。《从优秀到卓越》一书，卓越的企业并不是强大的品牌、无语伦比的营销策略，抑或是精湛的技术，甚至不是特许经营权，而是人！低调、有品质、有责任感和理想的管理者；志趣相投的团队；以及精神饱满的员工。巴菲特总是说“寻找能放心把自己女儿交给他的经理人”，而现在国内很多价值投资者动不动就消费、护城河、能力圈、避免激烈竞争……是不是又太小看巴菲特了呢？

诺基亚、苹果、可口可乐、微软、沃尔玛、亚马逊、保洁、国富银行……又有哪一不是在激烈竞争中成长起来的大企业呢？对于这个问题，其实应该还有很多想说的，以后再慢慢展开。

对2012的展望。
2011年是实行价值投资坚定的一年，即使在暴跌中，依旧保持了坚定的信念和每天坚持学习的习惯，虽然投资成绩比较不理想，但是伴着的是思想的充实。
2012已经到来，更是迟迟没有完成这边文章，部分原因是呆在曼哈顿。而经历了大低估后，未来虽然没那么明朗，但也相对来说会安稳的多。2012，很多股票已经便宜到让人流口水的地步……

说道股市，就不能绕开证监会，最后还是稍微留一点文字来简单谈谈我们新上任的郭主席吧。证监会主席郭树清，从他的书中《郭树清改革文集》来看，是一位学者型的改革者，对问题的深入了解，对未来超意识的把握能力，我们有理由能期待的更多。从上任开始的一些列改革措施来看，郭大有可为，是典型的行家人，点到即止却梅开二度。在相继刺破二级市场、一级市场的泡沫后，我们有望发展出符合自家国情的理性的新股发行市场。以市场化的方式继续扩容股市、引入更多稳定的机构投资者、对内幕零容忍……我们能看到郭的整体思路，最后将剑指退市制度的改革。所有这些的制度的改革如都能完成，将功德无量！

时间的开始是2010-07-01，这是我开始价值投资的开始，所以这份半年报的时间跨度是1年，想想说的话也还不少……

这一年愤青、悲观、抱怨少了点，乐观、从容、理性多了一些；吹牛少了点，低调多了点；不切实际少了点，长远规划多了些……

第一次赞足10万的资本，第一次有了自己的两名股东，第一次开始使用价值来指导自己的投资……

这一年通读了“水晶苍蝇拍”、“laoba1 梁军儒”，“呆二”的博客，喜欢拍子的敏锐和宏大，laoba1的执著和细腻，呆二的透彻和深刻……这一年还看了很多人的博客，朱晓云、投资僧、李剑、万倍不是梦、理想便宜卖、法国梧桐树、但斌、时寒冰……谢谢你们，让我如痴如醉的吸收着知识和思想……

这一年看了一些书，《股市真股则》、《巴菲特的护城河》、《私募英雄》、《巴菲特致股东的信》、《股市长线法宝》、《漫步华尔街》、《投资者的未来》、《竞争战略》（未看完）《次贷危机，我们怎么办？》、《经济大棋局，我们怎么办？》、《明朝那些事儿》、《不生病的智慧》、《温度决定生老病死》、《求医不如求己》。感谢上班的长时间地铁，留给了我不少的看书时间……

这一年终于完成了自己的上市公司资料库，包括历史上所有的交易数据和财务报表数据，建立了静态PE和动态PE模型，完成了自己的财务分析使用的报表……也因此对财务报表有了更深刻的理解。

这一年读了一些公司的招股说明书、季报、半年报和年报，创业板将近50家，中小板10来家，这是最近才开始的事，基本保持每天一家，还是太少……

这一年的看到的是大师们的智慧无穷无尽，中国人的祖先牛逼的不行，中国的民营企业家们潜力无限……

这一年操作的少了，虽然手还是忍不住痒痒，但只有3%左右的资金瞎折腾。目前将近60%仓位的一致药业，33%仓位的九阳股份，7%的中国太保，离3100点还有4%左右的差距。虽然在17元的时候清仓九阳，此后慢慢加仓一致药业，在15的时候又进入了九阳股份避免了在九阳上的巨大亏损，但是在价值投资上对“时”的把握还相当欠缺，得好好反思……

这一年我看到的13亿中国人为追求自由、民主、幸福、快乐的生活而生生不息、奋斗不止大潮流，任何逆于这大趋势的力量都将被淹没于这一浩浩荡荡的大趋势之下……

放下愤青，放下抱怨，一个13亿的人口大国，连活着都非常困难，可是我们仅仅向前看10年，天翻地覆的变化觉不仅仅是虚无缥缈，凡事不能尽善尽美，我们的政府真的是已经做的相当不错了。历史的大轮将在整个中华民族的全力努力下诞生一个世界历史上从未有过的新社会。

有幸诞生在这样的一个社会变革期，不是富二代，不是万人迷，不是锦衣玉食；寒窗苦读，一介书生，蜗居之下青云坦荡！又有什么能够比得上历经磨厉后的那种云卷云舒，淡如流水的豁达之情。

美吧，我们这个时代的年轻人！那里可是有着让那些祖先们“嫉妒”的浩瀚知识，那里可是一个对着所有怀有梦想的人们敞开的世界，那里可是躺着一条能让我们拔开云雾感受祖先智慧的历史大路！

下面是2002－2010年的动态PE模型（点击可以打开flash模型）：

下面是1998－2011年的静态PE模型（点击可以打开flash模型）：

有几个重要时期的数据值得参考一下：

同时考虑到以下几点：

• 目前所处季度为二季度，由于没有当前的第二季度数据，因而以一季度计算，而第二季度数据通常好于第一季度，因而当前的数据结构比还有上升的余地。
• 从2008年底开始上市的众多创业板公司（250家左右），几乎没有市盈率小于30PE的公司，如果排除创业板，当前的估值还要下降。
• 这两天又有所下跌，中小板创业板跌幅不小，当前点位为2640点，估值近一步下滑

从以上数据和考虑，目前的估值水平比2010年2300点的时候要便宜一些，虽然相比于2008－11在低市盈率的股票数量上还稍微有些差距，但是2008年的金融海啸这样造成的沙泥俱下的局面应该理应不会出现。虽然不能确切的知道底部是哪一个点位，但是相信当前应该处于底部区间，中长线实属建仓的好时机。

很多人总拿目前的状况和2008年金融海啸甚至1995年那个时候的通货膨胀相提并论，认为A股甚至会跌破1664，实在是属于典型的没事找抽型。很简单，当前不可能出现金融海啸，而目前的通货膨胀为5.5%，而95年那时候都达到了2位数。中央当前对通胀的认识十分清楚，调控手段，优化经济效率的方式还非常多，从中央对当前的物流环节的整治就能看出来，我个人认为目前的通胀完全可控，具体的原因在此不谈，可以看这一篇文章：简单谈谈后金融危机时代发展中国家面临的通胀问题

另外历史的估值，当前的估值水平也不算特别低，处于中等偏下的位置。未来出现整体大牛市的可能性也不太大，关键还是在于企业自身的发展，对于价值投资者，则很有可能属于黄金投资期。