这是去年（2010）12月15号写过的一篇文章：公司价值、发展、技术和心理层面上，谈谈九阳
去年的猜想
另外还有几个依据现有事实值得猜想的地方：
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08年分红每10股赠9股红利8元，09年每10股赠5股红利7元。今年的情况会是什么样的？虽然资本公积金下降到1.17元，再赠股的可能性不太大，但是送股的可能性也还不小，而完全可以预期的是今年还将有每10股红利5元左右的高比例分红，如此大方的上市公司还确实少见。
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到三季度末，公司拥有的货币资金为24个多亿，而苏泊儿仅有8个亿多点⋯⋯如此强悍的货币资金，你觉得公司最有可能干什么？收购!
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前三季度公司的净利润为4.8个亿，第二三季度每季度2个亿，而去年全年6个亿，大家觉得年报应该会是怎样？保守估计至少10个点的增长率。而小家电网的统计数据表明，豆浆机的销售从8月份开始稳步增长，仅11月就比10月增长98％，同时各种小家电在四季度火爆销售，而第四季度的税率是一年当中最低的。现在再好好考虑一下利润增长只会有区区10％？搞不好会超过管理层的预计的25％。
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不知道大家有没有留意10月份出的股东报告，新成立的薪酬与管理委员会，当中有条规定是让其规划好股权激励政策草稿，并交与战略委员会审核。意味着什么？公司有意推出股权激励政策。
2010.01.20，九阳发布“关于签订《合作意向书》的公告”，主要内容：拟以不超过现金4000万元购买海狼星公司部分净资产，包括但不限于专利、商标等无形资产，并拟出资人民币 1 亿元在杭州注册成立一家全资子公司（公司名称待定，以下简称：杭州公司），经营范围为：水处理器的研发、生产、销售等。
2010.02.14，九阳发布“九阳股份有限公司（以下简称“公司”）正在筹划限制性股票激励计划事宜，相关事项尚在筹划审议过程中”的公告。
上面的四个猜想中，2个猜想已经成为现实：收购和股权激励。这不是空穴来风。
到目前为止，上周九阳的周线走出了一阳穿所有均线的完美态势，基本面和技术面形成一次绝佳的共振，短期的强势上攻已不可避免。而基本面方面，九阳依旧在稳步发展，但是预期依旧相当低。20倍的市盈率，看看苏泊尔的38倍的估值，如果未来业绩能有所突破，我们可以期待一次戴维斯双击来获取超额回报。最近一段时间随着我的走访和更进一步的分析，以及管理层目前的一步步策略，我相信未来我们能够期待的更多，但是现阶段的问题却又不能不让人担忧。
关于海狼星收购
首先谈谈对海狼星的收购。海狼星是一家从事净水机和软水器研发、生产和销售的厂家。4000万的现金收购够主要包括但不限于专利、商标等无形资产。虽然具体收购业务对象还有待于进一步观察，但是我相信九阳的管理层绝不是看中目前市场上竞争比较激烈的净水机，而是软水器。以下是百度方面关于软水的资料。
软水（soft water）指的是不含或含较少可溶性钙、镁化合物的水。软水不易与肥皂产生浮渣，而硬水相反。天然软水一般指江水、河水、湖(淡水湖)水。经软化处理的硬水指钙盐和镁盐含量降为 1.0～50 毫克／升后得到的软化水。虽然煮沸就可以将暂时硬水变为软水，但在工业上若采用此法来处理大量用水，则是极不经济的。
软水可将肌肤细胞内的污物彻底清除，延缓皮肤衰老，使清洗后的皮肤无紧绷感，光泽细腻。由于软水中含有丰富的有机矿物质，具有较强的去污力，只需少量的卸妆膏，就可取得100%的卸妆效果，因此软水是爱美人士的必需品。软水用于经常性的沐浴，可帮您解除皮肤干燥、皮癣、皮屑苦恼，恢复正常的弹性皮肤。皮肤炎症，是由于肥皂、洗涤剂、摩擦、木材、皮革、刺激性佐料细菌、干燥空气等作用下产生的，发生湿疹或手足裂纹时，若常用软水清洗，就可驱除湿疹，愈合裂纹，还您柔软、富有光泽的手、足。
软水还可以有效抑制真菌。发生皮外伤、冻伤、烧伤之类意外时，先用软水洗净患处后，并以软水浸湿脱脂棉、纱布、毛巾等，轻擦患部，可快速愈合伤口，并且使烧伤引起的浮肿马上消失，这是由于软水具有促进细胞组织再生的作用。经常使用软水洗头可使发丝轻柔、飘逸，去屑止痒，不枯不涩，发型自然光泽。
家居使用软水的益处 ：
厨房：餐具、瓷器光洁如新，绝无水渍痕迹；减少使用洗涤用品53%，大大利于环保，厨房清洁时间减少50%。
卫生：马桶、水槽、浴缸不再发黄生垢，产生异味，淋浴喷头的小孔不再有白色水垢，水流畅通无阻。
洗衣：衣物柔软、洁净、色泽如新，衣物纤维增加33％洗涤次数，减少洗衣粉55％使用量，减少洗衣机等用水设备由于使用硬水而导致的维修问题。
设备：壁挂炉或热水器的维修次数大大减少，热水器寿命延长一倍以上，热水器煤气及用电费用减少29％～32％，家庭内墙中安装的水管不结垢、不阻塞。
除次之外软化水还适用于电子电力行业、冶金行业、医药行业、化工行业、食品饮料行业、宾馆饭店、热力站、锅炉房、写字楼、冷库、商场、空调用水等领域用水；其中采暖、供热、供气等各种锅炉的用水软化处理可以缓解锅炉结垢、阻垢问题。
由于水质和经济的问题，软水机在美国和欧洲具有很大的市场，美国有23%左右的家庭都有使用软水。而在中国，软水机的销售从1000到10000不等，同时由于人们对水质的认识，以及经济方面的因素，软水机的销售仅仅存在于北京、上海以及广东等一些大城市作为贵妇人的奢侈品在使用。目前市场还很小，当然反过来看却是有着更大的发展空间。 收购资金才4000万，而投入却有1个亿，我们可以看到九阳在这个产业的决心，凭借着九阳强大的销售渠道和研发能力，这一块市场还是相当值得期待的。这次收购如果满分100分，我可以给打95分。
我先前最为关心的是九阳的更进一步的发展空间，而阻碍九阳发展的最大的一个问题就是产品的单一化，至08年上市到现在为止，除了豆浆机产品推陈出新的速度让人比较满意外，电压力锅、电磁炉、电热水壶以及紫砂煲的新品推出速度差强人意，并且除了2010年下半年开始试点的电饭煲外，没有任何新的小家电产品。这一方面反应了管理层的谨慎，但另一方面却让人觉得有点憋屈，看看美的新品的扩张速度，那个只能叫做望洋兴叹。可能有如下几个方面的原因：
- 新品推陈出新的速度如果过快，但是生产模式不是轻资产类型的话，可能会增加库存。
- 从电饭煲入市的过程来看，就如管理层的要求一样：要么不做，要么做就做到行业前三。可以看出管理层的稳健和谨慎。
- 从收购海狼星的案例来看，管理层并不是一位的强调新品推出，抢夺市场。一方面因为已有小家电市场竞争的激烈，快速切入的成本高。另一方面低端产品着实不太好赚钱。而开拓新的市场可能是管理层更乐意去做的事情，这也反应了高层的智慧，能够很好的认识到自己的有点和不足，而不是一位的抢夺。
当然无论出于什么样的解释，从08年来面对小家电行业20%左右的年复合增长率，九阳09年十来个点的增长率，以及坠入低谷的2011年一季度，我认为九阳并没有非常好的把握机遇，尤其是08年三聚氰胺事件，九阳没能把握好消费者的心理，将消费者引导到豆浆上。
关于股权激励
其次让我们谈谈九阳2011年2月14号推出的股权激励计划，说实话当听到推出股权激励计划的时候，我当时实在是很激动，一方面表明自己的判断没有出错，另一方面股权激励会全面扭转人们对九阳的预期，股价应该会有个比较正常的回归。我想怎么着未来3年也应该有个10%的复合增长率，但是当天晚上得到的答案却是：行权价7.58元，2010年净利润相比于2009年不少，2011年比2010净利润增长5％，2012年比2011年增长6％，2013年比2012年增长7％，销售额未来三年年复合增长率至少20%，明年现金流不低于净利润。看到这个行权门槛的时候，确实有点哭笑不得。
- 行权价为7.58元，过低，说的不好听点，简直更抢钱似的。
- 既然能保证20%的复合增长率，可净利润的增长率怎么可能如此之低，简直就是比CPI高点。是公司没信心，还是公司为了确保万无一失？或者是公司准备采取价格战，降低毛利率？
我的结论对于当前的股权激励政策不满意，虽然对公司来说会形成一定的激励，但是却有损现有股东利益。鉴于股份比例只有0.5%左右，我只能给个中性的评价。评分65分。
对于2011年的九阳这两件大事，整体上来看还是充满期待，两星期10%的涨幅也表明市场对其的认同。那再谈谈现在九阳已有的，和未来可能要发展的，发展空间有多大，又会面临什么样的问题。
豆浆机
虽然无法得到九阳豆浆机确切数据（2010年半年报中显示食品加工机占销售额总量的80%，但食品加工机包括豆浆机、榨汁机以及料理机），根据相关机构的预测和数据，大概是70%左右，毛利率40%。对于2010年面对来自各方的竞争尤其是美的这样的强敌来说，九阳的市场份额不断没有从1季度最低的60%下降，甚至还有所回升，还能保持如此高的毛利率，可见九阳在豆浆机方面保持的强大的竞争优势。正如我先前的文章提出的，持续的技术创新和发展是保持高额回报的唯一方面。2010年九阳新品的推出，不仅没有降价，反而越卖越贵，管理层一再强调走中高端路线，避开在低端市场面对美的、苏泊尔、步步高的竞争。一方面中高端市场能高保持较高的毛利率，另一方面存货的机器自然而然随着新品的推出会走向低端市场，而节省时间和精力。
而未来担心的主要是两个问题：1，豆浆机市场增长趋缓；2，产品无法推陈出新。2010年豆浆机销售增长率60%，豆浆机市场大概是3500万台，而小家电一般在达到3000－4000万台的时候会达到一个相对饱和的状态。虽然我个人认为明年不可能继续保持60%的高增长，但是20%左右的增长率还是可以期待的，不过未来3年，那还得看如何突破市场了，这方面急也没用。而新产品的推出，从历史来看，这个倒还相对来说比较放心，九阳的研发能力也是有目共睹的，九阳层层设防的专利技术是最高的壁垒。而技术上或者概念上如果无法突破，市场占有率方面可能还会继续下滑，而这是最大的风险。
总结：靠豆浆机维持高速发展的时代可能已经过去，而占据70%净利润的豆浆机销售未来可能成为限制公司整体发展的一大重要障碍。最好的状态是保持现有的市场份额，稳定向中高端继续推进，享受市场自然增长以及高毛利率带来的收益。最差的情况是中高端市场逐渐被侵蚀，市场份额和净利润进一步下滑。
榨汁机、料理机；电压力锅、电热水壶；电磁炉；电饭煲等小家电
按推算榨汁机和料理机占销售额10%，毛利率偏高，估计40%左右；电压力锅、电热水壶占销售额10%，毛利率20%左右；电磁炉占销售额10%左右，毛利率24%左右。这几样产品根据已有数据和苏泊尔目前的市场占有率的数据可以大概估计出，榨汁机和料理机现在稳居第一，37%左右，未来能够享受市场发展带来的好处；电压力锅和电热水壶市场占有率排名第三，电压力锅可能14%左右，电热水壶8%左右，未来上升空间还很大。电磁炉市场占有率10%左右，排名第三，相对于08年市场第二的排名来说，下降还不少。电饭煲2010年下半年才开始试销，主要是抢夺中的端市场，利润可能比较有限。
整体上来看，其余小家电除榨汁机和料理机比较有优势外，其余小家电产品优势都不是很大，市场占有率很大程度上得益于九阳的品牌和强大的销售渠道。当然现在的低下，却表现在未来可能存在的发展。未来这些小家电技术的发展和产品的推陈出新，以及市场的争夺情况将直接决定其发展前途，做的好，可以去和美的抢天下，做的不好，估计也差不到哪去，但是却能反应公司层短视。
结论：当前1500亿的小家电市场（除豆浆机大约1400亿），九阳不过才15个亿，市场占有率才1%，未来成长空间巨大。当然在九阳技术、渠道和品牌的优势下，我们有理由看的更多一些。
豆料
豆料是整条产业链向上的一个扩张，也是九阳区别于其他小家电的一个主要的特色。目前豆料和商用豆浆机基本上都还没有净利润，自然也成为了其以后发展的重要来源。
首先谈谈豆料，山东5万吨大豆生产基地和09年佳木斯投资的6万吨大豆加工基地，现在产能估计能够达到11万吨。而我比较看好这块的发展。原因有以下几个方面：
- 大豆目前作为一种基本食品，在国内还没有形成一个大家称道的品牌。而九阳从一开始走的就是高端路线，有机无转基因产品，13道工序精心挑选，借助于豆浆机品牌，豆料有这与生俱来的优势。
- 基本食品，如果买的好其实是个相当赚钱的行业。现在九阳的大豆市面上大概卖的价格是10元500克，11万吨大豆如果全部卖出，是多少22个亿！而大豆的研发费用和管理费用相当的低，并且方便存储，所以存货几乎没有任何问题。销售净利润率我估计在20%以上，简单计算一下是4个亿的净利润，比其现在的6个多亿的净利润，前景有多大？
- 2010年国内大豆消费有将近6000万吨，而在国内骂声一片的转基因进口大豆有5000多万吨，国产大豆呼声越来越大，政府大家扶持。九阳的介入，可是说是非常好的把握了天时和地利。相对于目前计划的11万吨豆料，如果品牌做的好，提高一下产能能比研发新的豆浆机还能么？向上的空间很大。
总结：豆料有可能成为九阳日后最赚钱的项目之一，也是九阳区别于其余小家电公司的最大特征，产品链的长度决定了利润的上下限。现在主要的问题还在于渠道的如何建设，可以多加留心关注。
商用豆浆机
商用豆浆机，在管理层看来可能出于比较保守的状态，因而一推再推。我们仅仅从常识的角度来看看商用豆浆机的发展前景吧。1.5左右（大型号）的市场价格，就算能够成功的建立10万个销售网点，估计也只能有10亿的收入，单从项目本身来说没什么太大的吸引力。
但是商用豆浆机的卖点却不在于机器本身，而是销售网点带来的附加利益。目前九阳的销售策略是：加盟，使用九阳的品牌，每个月300左右的品牌使用费，并提供好的豆料和一些配方，做出各种各样的饮料品种。看看可口可乐的处理方式，这样的销售策略能够极大的提高九阳的品牌效力，同时能够坐收品牌费，还能卖出自己的豆料，可谓一箭多雕。
但是市场本身的惰性，并且小本经营的方式可能无法为九阳的这套策略提供很好发展前景。发展前景还有待观察。
总结：商用豆浆机是对整体产业链将会产生扩张式的效用，前景目前不太看好，未来市场有待于进一步开拓。
本篇文章总结
九阳目前虽然提供了很多的想象空间，但是股权激励政策的行权条件过低，给投资者带来一定的负面影响，未来成长预期依旧在低谷徘徊，估值偏低。未来能否获取戴维斯双击带来的收益，主要取决于公司豆浆机地位的保持，以及新产品的带动。管理层的相对保守制约了其扩张的速度，但是也确保了公司稳健的发展。期待行业门槛的逐步提高和规范化，能为大品牌的企业带来更好的发展空间。在目前A股的总体中小板和创业板高估、同时银行、地产继续弱势的情况下，九阳算的上是一个比较稳健的投资品种。
